حامد قدوسی، پژوهشگر سابق اقتصاد در دانشگاه MIT
وزیر امور اقتصادی و دارایی دیروز در مصاحبه‌یی با بلومبرگ از تلاش ایران برای انتشار اوراق قرضه بین‌المللی بعد از سال‌ها جدایی از بازارهای بدهی بین‌المللی خبر داده است. این تلاش البته قبلا نیز سابقه داشته است، به‌نحوی که در اواخر دهه 80 دولت وقت کوشید که اوراق ارزی (خصوصا در شکل صکوک) با بهره‌های جذاب منتشر کند که نهایتا به نتیجه نرسید. معمولا اوراق بین‌المللی توسط کشورهایی منتشر می‌شود که اقتصادهای بزرگ‌تر و پایدارتری دارند و اعتبار دولت و اقتصاد آن بالا است. در نتیجه حرکت به این سمت قدم مهم و مثبتی به حساب می‌آید و امیدواریم که با موفقیت به نتیجه رسیده و راه جدیدی پیش‌روی اقتصاد ایران بگشاید.
انتشار اوراق قرضه در سطح بین‌المللی می‌تواند چند هدف را دنبال کند. هدف اول گشودن تدریجی حساب سرمایه و جذب سرمایه‌گذاران علاقه‌مند به فرصت‌های با درآمدثابت
(Fixed Income) است تا از این طریق بخشی از نیازهای سرمایه‌یی کشور تامین شود. ولی هدف مهم‌تر در این مقطع، معرفی ایران به عنوان یک مقصد جذاب و معتبر سرمایه‌گذاری و استفاده ضمنی از اعتبار حول رتبه‌بندی اوراق منتشر‌شده در مذاکرات و فعالیت‌های بین‌المللی دیگر است. حضور این اوراق روی میز پذیره‌نویسان بین‌المللی و عرضه آنها در حراج‌های اوراق به نوعی اعلام خروج بخش مالی کشور از انزوای تحمیل‌شده ناشی از تحریم‌های ظالمانه است. نهایتا و بیشتر به عنوان یک اثر تبعی، معامله شدن این اوراق مرتبا اطلاعاتی در مورد شکاف (Spread) نرخ بهره آنها را آشکار می‌کند. با توجه به اینکه نرخ بهره عمدتا تابع کیفیت اعتباری کشور صادرکننده است، حضور اوراق در بازارهای بین‌المللی انگیزه مضاعفی برای رعایت انضباط و مدیریت کارای اقتصاد ایجاد خواهد کرد. در این بین سیاست‌گذاران و مدیران پروژه اوراق بین‌المللی باید به سوالات و چالش‌های متعددی پاسخ بدهند. این سوالات هم جنبه راهبردی و هم جنبه عملیاتی دارند که در ادامه به برخی از آنها اشاره می‌کنیم:
۱) بانی و محل مصرف: نخستین سوال راهبردی این است که این اوراق توسط چه نهادی و به چه منظوری منتشر خواهد شد؟ آیا اوراق، حاکمیتی (Sovereign Bonds) است یا اوراق قرضه تجاری منتشر شده توسط بنگاه‌های ایرانی خواهد بود؟ آیا مصرف منابع ناشی از این اوراق بیشتر ارزی بوده و صرفا خرید تجهیزات و فناوری از خارج کشور خواهد شد یا اینکه ارز حاصل از اوراق ابتدا باید در داخل به ریال تبدیل شده و صرف مصارف ریالی (مثلا بودجه دولت) شود؟
آیا دولت ایران راسا این اوراق را به شکل اوراق خزانه
(Treasury Bonds) و به عنوان جزیی از سیاست مالی و برای تامین مالی بودجه دولت منتشر می‌کند؟ آیا بانک مرکزی ایران و با اهداف معطوف به سیاست ارزی (مثلا مدیریت سررسید بدهی‌های دیگر) دست به انتشار اوراق می‌زند؟ یا اساسا اوراق متعلق به پروژه‌های مشخص اقتصادی در بخش‌های جذاب اقتصاد (مثلا بالادست نفت و گاز)، بنگاه‌های بزرگ نیمه‌دولتی (مثلا پتروشیمی‌ها و خودروسازی‌ها)، یا حتی بنگاه‌های خصوصی بزرگ (مثلا بانک‌های خصوصی) است که صرفا توسط دولت ایران تضمین شده‌اند؟
۲) سبد ارزی: ارزی که اوراق با آن منتشر می‌شود هم مهم است. به خاطر تداوم تحریم دلار، انتشار اوراق Eurobonds (یعنی اوراق غیرامریکایی که به دلار منتشر می‌شوند) احتمالا منتفی خواهد بود. ولی اوراق می‌توانند با ارزهای دیگری مثل یورو یا ین منتشر شوند. این امر البته بازار تقاضا برای اوراق را اندکی محدودتر کرده و نرخ بهره آن را اندکی بیشتر می‌کند. انتشار اوراق به ارز محلی (ریال) هم گزینه دیگری است که ریسک تبدیل نرخ ارز در زمان بازپرداخت را از دوش کشور برمی‌‌دارد ولی چون این ریسک را به سرمایه‌گذار منتقل می‌کند احتمالا با استقبال مواجه نمی‌شود.
۳) شکل حقوقی اوراق: آیا اوراق به شکل اوراق استاندارد بین‌المللی خواهد بود یا در قالب عقود اسلامی و به شکل صکوک منتشر خواهد شد؟ خوشبختانه در سال‌های اخیر بازار صکوک در عرصه بین‌المللی هم فعال بوده و سرمایه‌گذاران خارجی با سرمایه‌گذاری در صکوک هم آشنا هستند. با این همه سوالاتی مثل بازار ثانویه و ابزارهای اعتباری روی اوراق اولیه در مورد صکوک مطرح خواهند بود که باید پاسخ مناسب به آنها داده شود.
۴) فرآیند انتشار: انتشار اوراق (خصوصا برای بار اول) نیاز به کارگردانی و صحنه‌آرایی مناسب دارد. رتبه‌بندی، بازاریابی، عرضه در بازار مناسب و طراحی عناصر اگر به دقت و توسط متخصصان باتجربه و حرفه‌یی انجام نشود ممکن است کل فرآیند انتشار را با شکست مواجه کند یا در بهترین حالت باعث افت قیمت فروش و در نتیجه گران شدن تامین سرمایه از این مسیر شود. انتخاب پذیره‌نویس و بازاریاب این اوراق مهم است. یک گزینه محتمل برای مدیریت فرآیند انتشار (خصوصا برای اسناد صکوک) بانک توسعه اسلامی و بانک‌های اسلامی منطقه هستند که متاسفانه در فضای ژئوپلیتیک فعلی منطقه و نفوذ برخی کشورها در آنها احتمال موفقیت آن زیاد نیست.
۵) رتبه‌بندی: در فرآیند انتشار اوراق قرضه، رتبه‌بندی اوراق توسط نهادهای معتبر بین‌المللی نقش کلیدی دارد. بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی (که مشتریان عمده چنین اوراقی هستند) برای سرمایه‌گذاری روی اوراق با درجه اعتباری پایین‌تر از یک حد مشخص محدودیت دارند و در نتیجه فقدان رتبه‌بندی یا رتبه‌بندی ضعیف به ناگهان تقاضا برای اوراق را پایین آورده و نرخ بهره مورد انتظار را بالا می‌برد که نتیجه آن گران شدن اوراق برای کشور صادرکننده است. در نتیجه اطمینان از کسب رتبه‌بندی مناسب پیش از انتشار اوراق موضوعی جدی است.
۶) چرخه‌های تجاری جهانی: چالش همیشگی که پیش‌روی ایران به عنوان یک اقتصاد نفتی است مشکل هم‌سو بودن قیمت نفت و چرخه تجاری است. در یک وضعیت ایده‌آل کشورهای نفتی باید بتوانند در زمان کاهش قیمت نفت از بازارهای بین‌المللی قرض کرده و در زمان افزایش قیمت بازپس بدهند و از این طریق چرخه‌های قیمت نفت را مدیریت کنند. به این ترتیب استقراض از بازارهای بین‌المللی گزینه بهینه از زاویه مدیریت اقتصاد کلان است. متاسفانه در عمل در زمان کاهش قیمت نفت رتبه اعتباری این کشورها نیز افت می‌کند و در نتیجه هزینه قرض از بازارهای بین‌المللی بالاتر می‌رود. پایین بودن قیمت نفت در زمان انتشار اوراق نگرانی سرمایه‌گذاران از توانایی دولت برای بازپرداخت اصل و فرع اوراق را بیشتر کرده و ممکن است باعث افزایش پرمیوم ناشی از ریسک اعتباری شود.