خلأ حاکمیت سازمانی در بازار سرمایه

مجامع صورت‌های مالی سال 1394 در حالی در تیرماه امسال برگزار شد که براساس آن 10میلیارد دلار سود در میان شرکت‌ها تقسیم شد، تقسیم سودی که بدون در نظر گرفتن کمبود نقدینگی در بسیاری از شرکت‌های کشور انجام گرفت. حال باید دید چرا با وجود اینکه کمبود نقدینگی یکی از مهم‌ترین معضلات امروز شرکت‌ها به‌شمار می‌رود این اتفاق رخ داده و نقش سهامداران و مقام‌های ناظر در اصلاح این روند چه می‌تواند باشد. از لحاظ علمی و دانشی بحثی به نام زیرمجموعه مالی بنگاه‌ها وجود دارد که طبق آن بخشی از بحث مالی بنگاه، به خط و مشی‌های تقسیم سود می‌پردازد. در این قسمت و در بخش تئوری آن، بحث بر سر این است که چگونه باید روند تقسیم سود را جلو برد در حالی که ثروت آتی سهامداران حداکثر شود. بنابراین از لحاظ تئوریک و دانشی این حوزه از علم مالی، یکسری خطوط راهنما را به ما نشان می‌دهد.

البته بخش‌های دیگری هم وجود دارد که در قانون تجارت آورده شده است که به هر حال باید بخشی از سود را به عنوان سود نقدی تقسیم کرد و از یک حدی هم نمی‌تواند بیشتر باشد. در این میان یکسری دستورالعمل‌های انضباطی توسط قسمت «ناشران پذیرفته شده در بورس و فرابورس» و دستورالعمل‌های مرتبط به آن از طرف سازمان بورس و اوراق بهادار تنظیم شده که الزامات حداکثر سود قابل تقسیم و اظهارنظر حسابرس و بازرس قانونی در آنها لحاظ شده است. بنابراین هم از لحاظ دانشی و هم از لحاظ قانونی و حقوقی درحقیقت مواردی وجود دارد که به ما کمک می‌کند چه میزان از سود را باید تقسیم کرد. اما آن چیزی که در عمل می‌توان به آن پرداخت این است که سهامداران ایرانی حتی سهامدارانی که وارد بورس می‌شوند تا سهام سایر شرکت‌ها را خریداری کنند، عادت کرده‌اند که سرمایه‌گذاری‌شان را با بخش بانک یا صندوق‌های با درآمد ثابت مقایسه کنند. به این معنا که این سوال بارها در ذهن‌شان تکرار می‌شود که اگر پول‌مان را در این بخش‌ها سپرده‌گذاری می‌کردیم در شرایط فعلی چقدر درآمد یا سود داشتیم؟

اما اتفاقی که در حال رخ دادن است، این است که عملا شرکت‌های ما با کمبود نقدینگی رو به رو هستند. موضوعی که نه تنها وزیر اقتصاد بلکه رییس‌جمهور هم به آن اشاره کرده‌اند. همچنین رییس سابق سازمان بورس آقای فطانت درباره تامین مالی بنگاه‌ها صحبت به میان آوردند و عنوان کردند که از افتخارات‌شان این بوده که توانسته‌اند بحث تامین مالی در بورس را مطرح و آن را گسترش دهند. در حال حاضر هم که آقای شاپور محمدی بر کرسی سازمان بورس تکیه داده‌اند، در اظهارات و طرح‌های اولیه‌شان عنوان کردند که بازار بدهی را رونق خواهند داد. سراغ شرکت‌ها هم که برویم متوجه می‌شویم آنان با کمبود نقدینگی دست و پنجه نرم می‌کنند و سیستم بانکی هم به دلیل مشکلاتی که دست به گریبانش هستند، نمی‌تواند به آنان وام دهد. از سوی دیگر ظرفیت‌های بازار سرمایه هم کافی نیست و در بیشتر مواقع مجبور می‌شوند به نوعی افزایش سرمایه دهند.

بنابراین در یک نگاه کلی، شرکت‌ها از بانک‌ها نمی‌توانند وام بگیرند، در بازار سرمایه نمی‌توانند اوراق منتشر کنند و همچنین با مشکلات افزایش سرمایه هم مواجه هستند. با وجود این مشکلات همین شرکت‌ها در مجمع سود نقدی تقسیم می‌کنند. این جریان عملا یک پارادوکس محسوب می‌شود و این سوال را ایجاد می‌کند که چرا؟ همه افرادی که در هیات‌مدیره هستند، می‌دانند که این روند تصمیم درستی نیست. اما بنا به دلایل دیگری مجبور هستند که تن به این کار دهند. سهامداران کشور هم حقوقی‌ها و هم حقیقی‌ها در ایران مشکل دارند، همچنین مالکین شرکت‌های بزرگ و کوچک با داستان کمبود نقدینگی از زوایای مختلف رو به رو هستند. بسیاری از حقوقی‌های بزرگ، صندوق‌های بازنشستگی هستند و متاسفانه این صندوق‌ها امسال وارد سالی شدند که ورودی بسیاری از آنان از خروجی‌های‌شان کمتر است. به این معنا که اکنون باید خیلی از دارایی‌های‌شان را بفروشند و از پول‌هایی که دریافت می‌کنند به بازنشسته‌ها بدهند. این صندوق‌ها در این شرایط چه کاری انجام می‌دهند؟ ساده است، آنان به مجامع شرکت‌هایی که در آنها سهام دارند، فشار می‌آورند که سود نقدی را تقسیم کنند چرا که به این سود احتیاج دارند. آنان کاری ندارند که بعدها این شرکت‌ها به مشکل بر خواهند خورد یا نه چراکه از دیدگاه آنان ممکن است به یک باره فرد دیگری مدیرشرکت شود.

با این حال اگر حتی به سهامداران خرد هم مراجعه کنیم، باز به دلایل دیگر سود نقد را به سایر راه‌حل‌ها ترجیح می‌دهند. دلیل سهامداران خرد اما کمی متفاوت‌تر است، دلیل آنان این است که خیلی به مدیریت قوی و یک مدل حاکمیت سازمانی قوی در این شرکت‌ها اطمینان ندارند. البته حق هم دارند چراکه بسیاری از همین صندوق‌ها اگر سرمایه‌گذاری سالیان گذشته‌شان روی اصول بود به مشکل نقدینگی نمی‌خورند. به هر حال همه این موارد باعث می‌شود که سهامداران خیلی اطمینان نکنند که پول را دست این سیستم بدهند.

از سوی دیگر یکسری مشکلات دیگر هم وجود دارد که صرفا مختص ایران نیست و در برخی از کشورها مانند امریکا هم دیده می‌شود و آن تفاوتی است که بین سود خالص و سود نقدی در عمل می‌تواند رخ دهد. سود خالص را با دستکاری صورت‌های مالی می‌توان بالا و پایین کرد. مثال معروفش در بورس‌های بین‌المللی، مثل انرون است که دلیل اصلی سقوط بورس نیویورک شد. این داستان در ایران نیز وجود دارد و سود با یکسری دستکاری‌ها بالا نشان داده می‌شود اما این دستکاری درخصوص سود نقدی مصداق ندارد چون که سود نقدی وجه نقد است. در این قسمت علاوه بر مدیریت شرکت، نقش حسابرس‌ها بسیار مهم و کلیدی است. در ایران اگر مردم به سود خالص اطمینان کنند که سودنقدی پایینی دارد، باز این مشکل را می‌توان حل کرد. اما در بسیاری از موقعیت‌ها مردم می‌گویند اگر سود خالص را بالا دیدید اما سود نقدی نداشتید ممکن است که دستکاری در آن رخ داده باشد.

همه این موارد را اگر کنار هم قرار گیرد نتیجه‌اش این خواهد بود که یکی از آن مسائلی که می‌تواند فضای اطمینان را به بازار سرمایه بازگرداند، حاکمیت سازمانی است. موضوعی که نه فقط در بازار سرمایه ایران نوعی مشکل به شمار می‌رود بلکه کشورهای توسعه یافته هم با این مشکل روبه‌رو هستند. اخیرا هم تعدادی از مدیران اجرایی بزرگ ازجمله وارن بافت، جنرال موتورز، جنرال الکتریک و... سندی را منتشر کرده‌اند که در آن این سوال مطرح است که اصول حاکمیت سازمانی را باید در چه چیزی دید؟ بنابراین برخلاف خیلی از مواقعی که به دنبال راه‌حل کوتاه هستیم که حال بدمان را خوب کند، باید بپذیریم مشکل‌مان مشکل حادی است و با یک دستورالعمل ساده نمی‌توان آن را حل کرد.

راه‌حلی که به نظر می‌رسد چاره‌ساز است، سرمایه‌گذاری روی حاکمیت سازمانی کشور است که می‌تواند بسیاری از مشکلات را حل کند. اینکه سرمایه‌گذاران خرد به مدیران این اطمینان را داشته باشند که پول نقد در شرکت‌ها جای درست سرمایه‌گذاری می‌شود، اینکه سود خالص براساس رویه‌های صحیح مالی حساب می‌شود، اینکه ما نفع بلندمدت سازمان‌هایی که درآنان حضور داریم را به اینکه در کوتاه‌مدت نقدینگی را تامین کنیم، ترجیح می‌دهیم. از دیدگاه من پاسخ این سوال‌ها در مدل حاکمیت سازمانی قرار می‌گیرد.

همچنین شرکت‌ها علاوه بر مشکل سرمایه گردش با مشکل سرمایه‌گذاری توسعه‌یی نیز روبه‌رو خواهند شد. همچنین در صورت عدم سرمایه‌گذاری مجدد سود تقسیمی در بازار سرمایه، کاهش حجم آن بازار را نیز در پی دارد. به این ترتیب از زاویه‌یی دیگر، در دوران تورمی افزایش قیمت‌ها، سود تقسیمی عملا بازگشت سرمایه‌گذاری به سهامدار بوده و نه بازده سرمایه‌گذاری. این مورد را نیز باید توجه داشت که بعد از تصویب تقسیم سود، قیمت بازار سهام حدودا به میزان سود تقسیم‌شده، کاهش خواهد یافت و درنتیجه برای سهامداران، عایدی نقدی به بار نمی‌آورد.