با گذشت بیش از یک دهه از تصویب قانون بازار اوراق‌بهادار اکنون زمان مناسبی است که این قانون با توجه به مقتضیات زمانی و پیشرفت‌های رخ‌داده در بازارهای بین‌المللی و درس‌های آموخته‌شده مورد بازنگری قرار بگیرد؛ اما در پیشنویس اصلاحی کارگروه اصلاح قانون بازار، حل‌و‌فصل چالش‌های اساسی که پس از اجرایی قانون، آشکار شده‌اند، مغفول مانده یا زمینه برای تشدید آنها فراهم و فقط به جزئیات حقوقی برخی از مواد توجه شده است. در ادامه به برخی از چالش‌های اساسی ساختار کنونی بازار سرمایه که برگرفته از قانون بازار اوراق‌بهادار است، اشاره می شود:
1) ساختار نظارتی
نظارت بر بازار سرمایه به طور همزمان توسط شورای عالی بورس و سازمان بورس و اوراق‌بهادار انجام می شود، درحالی که چنین ساختاری با دو نهاد ناظر که یکی نظارت عالی و دیگری نظارت اجرایی امور را بر عهده دارد، در دنیا مرسوم نیست. بر اساس مفاد قانون بازار اوراق‌بهادار، سازمان بورس و اوراق‌بهادار، شورای عالی بورس و نیز در مواردی خاص هیئت‌وزیران، مجوز یا مصوبه‌های لازم را صادر می‌کنند.
شورای بورس و اعضای آن کاملاً منتخب دستگاه‌های دولتی هستند. وزیر اقتصاد، ریاست شورای عالی بورس را در اختیار دارد و نیز هیئت‌مدیره سازمان بورس و اوراق‌بهادار را به شورای عالی بورس پیشنهاد می دهد. همچنین همه مصوبات شورا فقط با تأیید رییس شورا، امکان‌پذیر است که در پیشنویس اصلاحی این تبصره حذف شده است.
پیشنهاد سه نفر خبره مالی و یک نفر خبره هر بورس کالایی نیز از اختیارات وزیر اقتصاد است که در پیشنویس اصلاحی به سازمان بورس و اوراق‌بهادار واگذار شده است. به‌هرحال بازهم، وزیر اقتصاد نقش محوری و اساسی در این شورا دارد.
تجربه ده سال گذشته نشان داده است که این ساختار جوابگوی نیازهای بازار نیست و کمکی به توسعه آن نمی کند. بنابراین تداوم آن بی معناست. باید در نظر داشت که در تدوین قانون بازار اوراق‌بهادار، شورای عالی بورس فقط به‌دلیل نگرانی های موجود از ایراد شورای نگهبان به وظیفه قانون‌گذاری سازمان بورس و اوراق‌بهادار، به ارکان اضافه شد و کارکردی محوری برای آن پیش‌بینی نشد.
بنابراین اصلاح ساختار نظارتی بازار، قدم اول در اصلاح قانون بازار اوراق‌بهادار است. از طرف دیگر، ساختار نظارتی در بازار مالی ایران، کاملاً مستقل و رقابتی است و بازار پول و سرمایه، هر کدام ناظر خاص خود را دارند که این موضوع، باعث رقابت غیرسازنده بین مقام ناظر دو بازار پول و سرمایه شده است که عمدتاً به زیان بازار سرمایه است.
بنابراین بازنگری ساختار نظارتی بازار مالی و استفاده از مدل تک‌ناظری، با توجه به درجه توسعه‌یافتگی بازار و نحوه تعاملات دو بازار و چالش‌های مداوم بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق‌بهادار، از زمان تصویب قانون بازار غیرمتشکل پولی و متعاقب آن قانون بازار اوراق‌بهادار، باید در پیشنویس اصلاحی مورد توجه قرار گیرد.
2) تمرکز حوزه نظارت و اجرا در نهاد ناظر
ماده (35) قانون بازار اوراق‌بهادار به صراحت رسیدگی به تخلفات انضباطی کارگزاران، بازارگردانان، ناشران و سایر اعضای را به هیئت‌مدیره بورس‌ها واگذار کرده است، اما دستورالعمل ماده (35) به‌گونه‌ای تدوین شد که کمیته نظارتی سه عضو داشته باشد؛ یک عضو از بورس‌ها و دو عضو دیگر از سازمان بورس و اوراق‌بهادار.
در موارد متعدد حکمی که هیئت‌مدیره یک بورس خاص صادر می کند، توسط مقام تجدیدنظر که آن هم سازمان بورس و اوراق‌بهادار است، نقض می شود. در موارد متعددی سازمان بورس و اوراق‌بهادار با ابلاغ پیشنویس حکم به بورس‌ها، آنها را موظف به تصویب می کند. بنابراین عملاً نظارت بر کارگزاران، تخلفات آنها و نحوه رسیدگی، حکم صادرشده، تجدیدنظر و اجرای حکم همه با سازمان بورس و اوراق‌بهادار است. جالب آنکه در پیشنویس اصلاحی، این اختیارات با گسترش دامنه شمول نهادهای مالی رسماً و تماماً به سازمان بورس و اوراق‌بهادار منتقل شده است.
اگرچه همواره بیان می‌شود که با اجرای قانون بازار اوراق‌بهادار و اصلاح ساختار نظارتی بازار سرمایه، وظایف اجرایی بازار از وظایف نظارتی تفکیک شده است و مقام ناظر مستقلی برای پیگیری وظایف تصریح‌شده در قانون ایجاد شده است، اما بررسی دقیق‌تر فرآیندهای جاری بازار سرمایه مؤید واقعیت دیگری است.
ازآنجاکه سازمان بورس و اوراق‌بهادار به‌عنوان رکن نظارتی بازار، بر ساختارهای باقی‌مانده از قانون قدیم یعنی سازمان کارگزاران بورس، پایه‌گذاری شده است و مدیران و کارکنان اولیه آن هم همان کارکنان ساختار قبلی بودند، علاقه ذاتی به اجرا و پیگیری بخشی از وظایف گذشته، در آنها وجود داشته است.
از طرف دیگر، جوان‌بودن بورس‌ها و نهادهای مالی ایجادشده و عدم‌اعتماد کافی به آنها، زمینه را برای عدم‌واگذاری کامل وظایف اجرایی به ارکان دیگر بازار فراهم کرده است.
سازمان بورس و اوراق‌بهادار با استفاده حداکثری از قانون و همچنین تهیه و تصویب مقررات موردنیاز نیز، بخش قابل‌توجهی از امور اجرایی مهم بازار را در اختیار خود نگه داشته است، هرچند در ظاهر، این وظایف به سایر ارکان بازار واگذار شده‌اند.
بنابراین شاهد هستیم به‌رغم ایجاد بورس‌ها و نهادهای مالی متنوع در بازار، همچنان بیشتر تصمیمات در ید مقام ناظر باقی مانده است و برخی از نهادهای ایجادشده، در عمل از اختیارات اجرایی چندانی برخوردار نیستند که به‌عنوان مثال می توان به بورس‌ها یا کانون‌ها اشاره کرد. جالب آنکه بورس کالا به‌دلیل ماهیت فعالیت و همچنین درگیر نبودن در ساختار قبلی بازار سرمایه و فعالیت مستقل، از قدرت اجرایی بیشتری نسبت به بورس‌های اوراق‌بهادار برخوردار است.
سازمان بورس و اوراق‌بهادار باید با تغییر رویکرد بنیادین و دست‌کشیدن از تمرکزطلبی در حوزه‌های مختلف نظارت و اجرا، مشابه مقامات ناظر کشورهای توسعه‌یافته، بخش اعظم تمرکز خود را حول افزایش شفافیت اطلاعاتی در بازار سرمایه و کاهش فساد ناشی از نبود آن قرار دهد. بدون‌تردید کلید حل بسیاری از مشکلات بازار سرمایه از قبیل حرکات توده‌ای سهامداران، عدم‌تقارن اطلاعاتی مدیران و سرمایه‌گذاران، عدم‌حمایت قانونی از سهامداران در قبال تصمیمات مدیران شرکت‌ها، ضعف تحلیل و عدم‌پویایی بازار اولیه را باید در افزایش نظارت بر ناشران و دارندگان اطلاعات نهانی و تقویت رویه‌های حقوقی برای بازدارندگی بیشتر از تخلفات در این حوزه جست‌وجو کرد .
در قانون، در مورد عرضه‌‌های اولیه بازار اولیه و ثانویه همه شرایط و ضوابط به آیین‌نامه‌ها و دستورالعمل‌های مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار واگذار شده است که باعث تدوین آیین‌نامه‌هایی شده است که همه امور اجرایی بازار ثانویه اعم از توقف و بازگشایی نمادها و نظارت بر افشای اطلاعات در اختیار این سازمان قرار گرفته و چارچوب استاندارد برای اطلاع‌رسانی در بازار اولیه و ثانویه دیده نشده است.
پذیرش شرکت‌ها در بورس‌ها نیز به دستورالعمل‌هایی واگذار شده است که بر اساس آنها بر خلاف رویه رایج در دنیا، ، فقط بررسی وضعیت شرکت‌ها و مسئولیت پذیرش آنها با بورس است و در نهایت این هیئت پذیرش است که اجازه ورود شرکت‌ها را به بورس‌ها می‌دهد که بورس‌ها هم فقط یک عضو بدون‌حق‌رأی در این هیئت دارند.
مثال‌های متعدد دیگری از این مصادیق می توان یاد کرد که همگی حاکی از استفاده حداکثری از قانون یا تدوین آیین‌نامه‌ها و دستورالعمل‌های هدف‌دار برای تمرکز اختیارات نزد سازمان بورس و اوراق‌بهادار است. حضور نماینده سازمان بورس و اوراق‌بهادار به‌عنوان عضو ناظر در هیئت‌مدیره بورس‌ها هم این موضوع را تشدید کرده است، زیرا با توجه به جایگاه سازمانی وی، اعضای هیئت‌مدیره از استقلال کافی برای تصمیم‌گیری برخوردار نیستند.
3) ساختار مالکیت نهادهای بازار
قراردادن سقف برای سهامداری در بورس‌ها و شرکت سپرده‌گذاری با توجه به اینکه این شرکت‌ها در دنیا، با توجه به نوع فعالیت، معمولاً زیرمجموعه یا وابسته به بورس‌ها هستند، توجیهی ندارد. اگرچه می توان تعیین درصد مالکیت سهامداران را به صورت صلاحدیدی به مقام ناظر سپرد، اما گنجاندن سقف مالکیت 5/2 درصدی بورس‌ها یا 5 درصدی شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق‌بهادار به نگرانی های خاص در زمان تدوین قانون بازار اوراق‌بهادار باز می‌گردد و هم‌اکنون ضرورتی برای تمدید آن وجود ندارد.
بیشتر بورس‌های بزرگ دنیا در خود پذیرش شده‌اند و سهام آنها به راحتی قابل‌معامله است. بنابراین دلیلی برای وضع محدودیت در مورد سهام و تقسیم سهامداران به گروه‌های مستقل نیست. بحث واگذاری بخشی از سهام بورس ها به بورس‌های بین‌المللی که بسیار در این سال‌ها موردتوجه است و می تواند توسعه بورس‌های کشور را در پی داشته باشد، عملاً با محدودیت‌های موجود ناممکن است و حتما باید در پیشنویس اصلاحی مورد توجه قرار گیرد.
درحال‌حاضر، سهامدار عمده شرکت مدیریت خدمات فناوری بورس، سازمان بورس و اوراق‌بهادار است و سیستم‌های معاملاتی، متعلق به شرکت خدمات فناوری بورس است که در این مورد، قانون سکوت کرده است.
4) نواقص حقوقی در مورد رسیدگی به تخلفات و اختلافات در بازار سرمایه:
هیچ ماده‌ای در مورد آیین داوری حاکم بر هیئت‌داوری در قانون بازار اوراق‌بهادار و پیشنویس اصلاحی وجود ندارد. مواردی از قبیل قابلیت تجدیدنظر آرای هیئت داوری، ابهامات موجود در دستورالعمل اصلاحی رسیدگی به تخلفات اشخاص موضوع ماده (35) قانون بازار اوراق‌بهادار و اشخاص تحت نظارت، اینکه اگر مرجع صالحی از نظر کمیته رسیدگی به تخلفات، خود را صالح به رسیدگی نداند و معتقد به صلاحیت مرجع دیگر باشد، در صورت بروز اختلاف کدام مرجع صالح به رفع اختلاف خواهد بود، تبصره (5) ماده (37) قانون بازار اوراق‌بهادار که تجدیدنظرخواهی از آرای این هیئت را فراهم نمی کرد و درعین‌حال برخی از شعب دیوان عدالت اداری خود را صالح به رسیدگی به آرای صادره از هیئت داوری تشخیص می‌دادند و نظرات این هیئت را رد می کردند، در پیشنویس اصلاحی مدنظر قرار گرفته است.
5) عدم‌وجود سرفصل مشخص در مورد معاملات اوراق‌بهادار:
معاملات در بازار سرمایه، مقررات و قانون مادر ندارد. این باعث می شود تا اثبات ضمانت اجرایی معاملات بازار مستلزم مراجعه حضوری به دادگاه باشد که البته در مراجعه به دادگاه‌ها نیز به دلیل مهجوربودن بازار سرمایه و ناآشنایی بخش قضایی با قوانین بازار سرمایه، چالش‌های متعددی ایجاد شود. در پیشنویس اصلاحی، سرفصل مشخصی مدنظر قرار گرفته، اما مجدداً به دستورالعمل‌های مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار ارجاع داده شده است.
6)ابهام در مورد اختیارات نهادهای مالی:
برای مثال اگر سازمان بورس اوراق‌بهادار از انجام تکلیف مقرر در ماده (52) قانون بازار اوراق‌بهادار خودداری یا کوتاهی کند، شخص زیان‌دیده می تواند شخصاً اقدام به شکایت کیفری کند یا خیر؟ در برخی از موارد نیز وظایف اصلی و حقوقی قانونی برای نهادهای مالی و تشکل‌های خود انتظام در قانون بازار اوراق‌بهادار تعیین نشده و فقط به ارائه تعاریفی از آنها بسنده شده است.
مصادیق دارندگان اطلاعات نهانی به‌طور دقیق تعیین نشده‌اند. در ماده (29) بازار اوراق‌بهادار به بررسی صلاحیت حرفه‌ای مدیران، حداقل سرمایه، موضوع فعالیت و نحوه گزارش‌گری مالی نهادهای مالی اشاره دارد. اما این بدان معنیی نیست که همه نهادهای مالی باید اساسنامه‌های تیپ غیرقابل‌تغییر، موضوع فعالیت یکسان و قراردادهای یکسان برای فعالیت‌های اجرایی داشته باشند.
ضروری است در این ماده آزادی عمل بیشتری برای نهادهای مالی درنظرگرفته شود که متأسفانه در پیشنویس اصلاحی این موضوع تشدید شده است.
7) تعاریف:
در ماده (1) قانون بازار اوراق‌بهادار، تعاریفی به تصویب رسیده است که در صحن مجلس به تصویب نرسیده‌اند؛ به‌عنوان مثال در بند (22) ماده (1)، تعریف شرکت مادر ارائه شده است، اما در این قانون برای مشخصات یا شرایط این نوع شرکت، ماده قانونی دیگری وجود ندارد.
8) حاکمیت شرکتی:
الزام شرکت‌ها به رعایت اصول حاکمیت شرکتی در قانون بازار اوراق‌بهادار مغفول مانده بود که خوشبختانه در پیشنویس اصلاحی مدنظر قرار گرفته است.