نتایج یک مطالعه که زیر نظر اکبر کمیجانی، قائم مقام بانک مرکزی انجام شده، ضمن مروری بر ریشه‌های افزایش نرخ‌های سود بانکی در کشور و پیامدهای زیانبار این پدیده، چارچوب سیاست‌گذاری پولی در ایران را به بحث گذاشته و 8 مسیر قابل پیگیری برای کاهش نرخ‌های سود بانکی در اقتصاد کشور را مشخص کرده است. براساس این متن، «بهبود شرایط اقتصاد کلان» کشور بخشی از فشار واقعی بر نرخ‌های سود را کم خواهد کرد. با «افزایش هماهنگی سیاست‌های پولی و مالی» و کاهش کسری بودجه نیز، فشار بدهی‌های دولتی به شبکه بانکی بر نرخ‌های سود تعدیل خواهد شد. همچنین، «تقویت نقش نظارتی و تنظیم‌گری بانک مرکزی» نیز می‌تواند جلوی تداوم بروز مشکل نقدینگی در بانک‌ها و شکست بازار پول در قیمت‌گذاری را بگیرد. چهارمین مسیر قابل توصیه، ذیل «سیاست‌های پولی» و به شکلی مفصل آمده و به‌طور خلاصه، بر سازوکارهای افزایش اثربخشی بازار بین بانکی و مدیریت نرخ این بازار به‌عنوان ابزار پولی تاکید کرده است. پنجمین مورد نیز «تحریک بازار مسکن» است که می‌تواند به افزایش نقدشوندگی بخشی از دارایی‌های منجمد کنونی بانک‌ها منجر شود. مورد دیگر، «تعمیق بازار بدهی» است که البته در این زمینه بیشتر کارکردی میان‌مدت و بلندمدت دارد. این تحقیق به‌عنوان هفتمین راهکار، به «بازسازی نظام بانکی» اشاره کرده و الزامات آن را مورد بررسی قرار داده است. در نهایت نیز، «اصلاح ترازنامه بخش شرکتی» مورد‌بحث قرار گرفته و بر ضرورت اجرای آن بعد از یا همزمان با بازسازی بانکی تاکید شده است.
چرا نرخ سود باید کم شود؟
این تحقیق که تحت عنوان «سازوکار مدیریت نرخ‌های سود در چارچوب سیاست پولی» زیر نظر اکبر کمیجانی، قائم مقام بانک مرکزی و با همکاری زمان‌زاده و بهادر انجام شده، در ابتدا با اشاره به اینکه «نرخ حقیقی سود در سال 1394 به بالاترین سطح خود پس از انقلاب رسید»، مروری بر عوامل افزایش نرخ سود ارائه داده و از بین این عوامل متعدد، در «بخش واقعی» به مواردی مثل «تداوم تحریم‌ها، کاهش قیمت نفت و کسری بودجه دولت» و در «بخش پولی-مالی» به مواردی مثل «رکود بازارهای دارایی (به ویژه بازار مسکن) و اثرات آن بر ترازنامه بانک‌ها، تداوم معضل مطالبات غیرجاری، افزایش شدید نسبت شبه‌پول به پول، نقش نامساعد مؤسسات مالی و اعتباری غیرمجاز و شکست بازار پول در ایجاد هماهنگی میان منافع فردی بانک‌ها و منافع جمعی کل نظام بانکی و در نتیجه ایجاد جنگ قیمتی» اشاره کرده است. پس از بیان این موضوع، «پیامدهای زیانبار بالا بودن نرخ‌های حقیقی سود بانکی برای رشد اقتصادی» مورد بررسی قرار گرفته است که «از ناحیه کاهش تقاضای مؤثر و همچنین تضعیف طرف عرضه و تضعیف عملکرد نظام بانکی»، رشد اقتصادی را تحت تاثیر قرار می‌دهد.
چرا که بالا بودن نرخ سود، در طرف تقاضا موجب تعویق مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شود و در طرف عرضه، به دلیل افزایش هزینه تامین سرمایه در گردش و تامین مالی ظرفیت‌های تولیدی جدید، باعث محدودیت می‌شود. از سوی دیگر، برای «بنگاه‌ها» در شرایط رکودی فعلی که بسیاری از بنگاه‌ها امکان تسویه بدهی را ندارند موجب انباشت بیشتر بدهی بنگاه‌ها و تخریب ترازنامه آنها می‌شود و برای «بانک‌ها» هم با افزایش هزینه تامین مالی و افزایش احتمال نکول وام‌ها، جریان «درآمد-مخارج» را مختل می‌کند. براساس این مطالعه، وجود چنین پیامدهایی سیاست‌گذاری کاهش نرخ سود را به یک ضرورت سیاست‌گذاری در کشور تبدیل کرده است.
هدف‌گذاری تورمی و ابزار نرخ سود
براساس این تحقیق، بانک مرکزی به‌عنوان «متولی سیاست پولی» سه وظیفه «حفظ ثبات قیمت‌ها» (تورم)، «حفظ ثبات تولید» (رشد اقتصادی) و «حفظ ثبات مالی» (نظارت بانکی) را به عهده دارد که این سه‌گانه، «اهداف نهایی» بانک مرکزی را تشکیل می‌دهد و بعضا در تضاد با هم هستند. به دلیل این پیچیدگی، سیاست‌گذاران پولی از دو لایه «هدف واسط» استفاده می‌کنند که در لایه اول، «هدف میانی» یا «لنگر اسمی» و در لایه دوم، «هدف عملیاتی» یا «ابزار سیاست پولی» قرار دارد. در نتیجه این ساختار سلسله مراتبی، اهداف بلندمدت به اهداف کوتاه‌مدت‌تر تبدیل می‌شوند و در فرآیندی کنترل‌پذیر، دستیابی به آنها ارزیابی می‌شود. مطالعات انجام‌شده نشان می‌دهد در حال حاضر در بسیاری از کشورها، «هدف‌گذاری تورم» به‌عنوان چارچوب سیاست‌گذاری پولی انتخاب شده است. چرا که به ویژه پس از توسعه بازارهای مالی و آزادسازی جریان سرمایه در سه دهه گذشته، «لنگر تورمی» در مقایسه با «لنگر ارزی» یا «لنگر پولی» کارآمدتر بوده است. با این حال، تحقیق انجام شده می‌گوید اتخاذ چارچوب «هدف‌گذاری تورم» علاوه بر لوازم «اجرایی»، نیازمند برخی از ویژگی‌های «ساختاری» است که مهم‌ترین آنها «استقلال، عدم بروز سلطه مالی، پاسخگویی، شفافیت و توجه به مدیریت انتظارات» است.
براساس این متن، در کشورهای مختلف با توجه به سه معیار «قابلیت اندازه‌گیری»، «قابلیت کنترل» و «برتری نسبی در اثرگذاری»؛ اهداف واسط در سیاست‌گذاری پولی را انتخاب می‌کنند. با این حال، بررسی‌ها نشان می‌دهد در بسیاری از کشورها نرخ سود بین بانکی ابزار بانک مرکزی برای اعمال سیاست پولی است که مدیریت آن، در دو شرایط «کمیابی نقدینگی» و «مازاد نقدینگی» قابل تبیین است. وجود این شرایط دوگانه، منجر به این شده که چارچوب جدید عملیات سیاست پولی از منطق «کریدور نرخ سود» تبعیت کند که یک نرخ «سقف» و یک نرخ «کف» برای سود بین‌بانکی تعیین می‌کند. نرخ سقف در عمل معادل «نرخ پنجره تنزیل بانک مرکزی» است و نرخ کف نیز معادل «نرخ ذخایر مازاد بانک‌ها نزد بانک مرکزی» است.
سازوکار انتقال نرخ
مطالعات انجام شده پس از مروری بر انتخاب «هدف» و «ابزار» در سیاست‌گذاری پولی و تاکید بر اهمیت «نرخ سود بین بانکی» به‌عنوان ابزار رایج سیاست پولی، تصریح می‌کند که نکته مهم برای سیاست‌گذاری پولی، انتقال نرخ‌های سود بین بانکی به بازارهای مختلف است. سازوکار اول برای این انتقال، «آربیتراژ نرخ بین بازارهای مختلف» است که در زمان اختلاف نرخ‌ها، از طریق اوراق و نهادهای مالی موجود در اقتصاد به نزدیکی نرخ‌ها منجر می‌شود. دومین سازوکار مطرح در این مبحث برای انتقال نرخ از بازار بین بانکی به سایر بازارها نیز «قیمت‌گذاری در بازارهای مالی» است که معمولا نرخ سود بین بانکی را به‌عنوان «نرخ سود بدون ریسک» مبنا قرار می‌دهد. سومین دلیل این انتقال نرخ‌ها به ویژه در اقتصادهای توسعه‌یافته هم وجود «قراردادهای با نرخ شناور» است که مبنای این نرخ‌های شناور هم نرخ بین بانکی است. علاوه بر این، بحث دیگری که مطرح می‌شود انتقال نرخ سود به تقاضای کل است که زمانی صورت می‌گیرد که شرایط آن فراهم باشد. ولی وجود محدودیت‌هایی به ویژه در اقتصادهای کمتر توسعه یافته، باعث می‌شود که این انتقال به شکل ساده و مفروض در مدل‌های قدیمی‌تر نباشد و استفاده از نرخ سود به‌عنوان افزار سیاست پولی را نیز دچار چالش می‌کند.
سازوکارهای کاهش نرخ
این تحقیق، فشار بیش از حد در استفاده از سیاست پولی برای کاهش نرخ سود از مسیر انبساط پولی و تزریق به بازار بین‌بانکی را به دلیل مواجه بودن با «ریسک بازگشت تورم»، نامناسب دانسته و تاکید کرده است که باید «علاوه بر سیاست پولی، به نقش بهبود شرایط محیطی اقتصاد کلان، هماهنگی سیاست مالی با سیاست پولی، حفظ توازن بودجه و تقویت نقش نظارتی و تنظیم‌گری بانک مرکزی توجه ویژه‌ای شود».
پس از این مقدمه، مطالعه انجام شده به بهبود شرایط اقتصادی کلان در ماه‌های اخیر و به ویژه پس از برجام اشاره و پیش‌بینی کرده است که با تداوم این بهبود و استمرار روند مثبت متغیرهای برونزایی مثل قیمت جهانی نفت، از فشار اقتصاد کلان بر نرخ سود کاسته شده و تا حدی، زمینه برای کاهش نرخ‌ها فراهم شود. عامل دوم، فشار بدهی‌های دولتی به شبکه بانکی است که در جهت افزایش نرخ‌های سود عمل کرده است و این مطالعه ابراز امیدواری کرده که با افزایش توازن بین سیاست‌های مالی و پولی، از میزان کسری بودجه کاسته شده و در نتیجه، فشار کمتری از ناحیه بدهی‌های دولتی به منابع بانک‌ها و در نتیجه نرخ سود وارد شود.
تحقیق انجام شده به‌عنوان سومین مورد، به لزوم «تقویت نقش نظارتی و تنظیم‌گری بانک مرکزی» اشاره کرده که باید از تکرار «شکست بازار پول در هماهنگی به دلیل ترجیح منفعت فردی بانک‌ها به جای منفعت کلی» جلوگیری کند. این مطالعه با بیان اینکه «طبیعتا راه‌حل‌های ساختاری -از جمله بازآرایی نظام تنظیم‌گری نظام بانکی، اصلاح ساختار مدیریت ریسک و حاکمیت شرکتی و اصلاح ترازنامه بانک‌ها- فرآیندی میان‌مدت و زمانبر است»، بر اجرای برنامه‌های کوتاه‌مدت مثل «نظارت بر اجرای نرخ‌های سود مصوب» تاکید کرده است.
اجرای تسهیل مقداری قابل توصیه نیست
این مطالعه در بخش بعدی و به‌عنوان چهارمین مورد، به نحوه سیاست‌گذاری پولی و انتخاب اهداف و ابزارها بازگشته و استفاده از سیاست پولی برای کاهش نرخ سود را مورد واکاوی قرار داده است. براساس این بررسی، با توجه به ریسک‌های موجود در اقتصاد، هدف‌گذاری «ثبات قیمتی» و «ثبات مالی» باید مورد تمرکز قرار بگیرد و «ثبات تولید» و رشد اقتصادی به دلیل ریشه‌های متفاوت آن، چشم‌انداز مثبت آن و نیز ناکارآیی سیاست پولی در قبال آن، اولویت کمتری در بین سه هدف نهایی بانک مرکزی دارد.
براساس این مطالعه، چارچوب سیاست پولی در ایران طی سال‌های گذشته از «هدف‌گذاری ارزی» به سمت «هدف‌گذاری کل‌های پولی» حرکت کرده است. در حالی که بسیاری از کشورها، هدف‌گذاری تورمی را به‌عنوان چارچوب اصلی اعمال سیاست پولی برگزیده‌اند، اما در اقتصاد ایران هنوز زیرساخت‌های لازم برای اعمال سیاست پولی در چارچوب هدف‌گذاری تورمی فراهم نیست و با وجود تمهیدات بانک مرکزی برای گذار به «هدف‌گذاری تورمی»، همچنان در ایران هدف‌گذاری کل‌های پولی، به ویژه توجه به پویایی‌های روند تحولات پول و شبه‌پول در اولویت قرار دارد و مدیریت نرخ سود در ذیل اهداف مورد نظر برای کل‌های پولی قابل پیگیری است.
نکته قابل توجه در این بخش از تحقیق که چارچوب عملیاتی برای مدیریت بازار بین بانکی را هم مورد توجه قرار داده، ذکر این نکته است که وضعیت شبکه بانکی در حال حاضر با چارچوب وجود «کمیابی نقدینگی» سازگاری دارد و در چنین زمینه‌ای، اجرای سیاست‌هایی مانند تسهیل مقداری که مربوط به شرایط مازاد نقدینگی است، قابل اعمال نیست.
سیاست‌گذاری متناسب با کمبود نقدینگی
این متن سپس مروری بر بازار بین بانکی در سال گذشته ارائه داده و با بیان فعال‌تر شدن نقش بانک مرکزی در این بازار از شهریور 1394، به کاهش نرخ آن از 27 درصد به زیر 20 درصد طی این مدت اشاره کرده و افزایش حجم معاملات آن را نشانگر افزایش عمق این بازار دانسته است. براساس مطالعه انجام شده، بانک مرکزی می‌تواند مانند چارچوب مرسوم کمبود نقدینگی رویکرد فعال‌تری برای مدیریت بازار بین بانکی اتخاذ کند. برای این منظور، بانک مرکزی می‌تواند روزانه اقدام به شناسایی میزان ذخایر به‌صورت کلی در شبکه بانکی کند. این شناسایی نیازمند رصد عملیات خزانه‌داری، عملیات ارزی -تحویل ارز به بانک‌ها و تزریق در بازار- و نیز میزان ذخایر قانونی بانک‌ها است. سرجمع تغییرات در این موارد می‌تواند میزان تزریق مورد نیاز در بازار را تعیین کند. همچنین، توصیه شده است که بانک مرکزی بخشی از تعاملات خود را نیز از طریق اسناد خزانه انجام دهد. براساس این متن، به دلیل چند محدودیت و ریسک استفاده از سیاست‌های انبساط پولی برای کاهش نرخ‌های سود به‌رغم قابل پیگیری بودن، دارای ملاحظاتی است که باید مورد توجه قرار بگیرد. مورد اول، «نقصان ارتباط میان نرخ‌های سود بین بانکی و نرخ‌های سود بانکی» است که باعث می‌شود تزریق نقدینگی در بازار بین بانکی حتی در صورت اثربخشی بر کاهش نرخ سود بین بانکی، اثرات کاملی بر تنظیم نرخ‌های سود نگذارد. مورد دوم، «ناپایدار بودن کاهش نرخ سود بانکی از مسیر انبساط پولی» است که به دلیل افزایش مجدد تورم، جهش بعدی آن گریزناپذیر خواهد بود. مورد سوم نیز، «انبساط کل‌های پولی و بروز ریسک‌های تورمی» است که در شرایط رشد بالای نقدینگی فعلی، تزریق بیشتر نقدینگی خطر جهش تورمی ایجاد خواهد کرد و به ویژه با توجه به روند اخیر (از دی 1394 به بعد) رشد حجم پول، ریسک آن با «تبدیل شبه‌پول به پول» بیشتر خواهد بود.
چهار سیاست دیگر برای مدیریت نرخ
پس از بررسی مفصل چهارمین سیاست کاهش نرخ ذیل «چارچوب سیاست پولی»، این مطالعه به دیگر سازوکارهای ممکن پرداخته و در پنجمین مورد، به افزایش ارزش دارایی‌ها و نقدشونده شدن آنها پس از برجام اشاره کرده که در صورت ادامه این روند و گسترش آن به بازار مسکن با سیاست‌هایی برای تحریک این بازار، می‌تواند به بهبود ترازنامه بانک‌ها و کاهش مشکل نقدشوندگی دارایی آنها منجر شود.
مورد ششم که در این بحث پیشنهاد شده، «ایجاد و تعمیق بازار بدهی» است که البته با وجود منافع گسترده آن، روی کاهش نرخ حقیقی سود بانک‌ها در میان‌مدت و بلندمدت اثربخش خواهد بود و با وجود ضرورت آن به‌عنوان یک نیاز جدی اقتصاد، در بحث کاهش نرخ سود بانک‌ها در کوتاه‌مدت چندان راهگشا نیست. مورد هفتم که در این مطالعه مورد اشاره قرار گرفته، تمهید سیاست‌هایی برای «بازسازی بانکی» است که البته موارد آن مثل «بازآرایی نظام تنظیم‌گری نظام بانکی، اصلاح ساختار مدیریت ریسک و حاکمیت شرکتی و اصلاح ترازنامه بانک‌ها» فرآیندی میان‌مدت و زمانبر است. این تحقیق تاکید می‌کند که حفظ ثبات اقتصاد کلان، کاهش نااطمینانی و ایجاد ثبات در متغیرهای اساسی همچون نرخ سود و نرخ ارز از مهم‌ترین پیش‌نیازهای بازسازی و اصلاح ترازنامه بانک‌ها و بنگاه‌های اقتصادی است. بر این اساس، دولت باید برای انجام موفق بازسازی بانکی به سرعت اصلاحات قانونی همچون قوانین ورشکستگی، دستورالعمل‌های حسابداری، قواعد سرمایه‌گذاری خارجی، ضوابط ادغام و تملیک، تبدیل دارایی‌ها به سهام و نیز فروش دارایی‌ها را به مرحله اجرا درآورد. به‌عنوان مسیر هشتم برای کاهش نرخ سود نیز، «اصلاح ترازنامه بخش شرکتی» اقتصاد کشور توصیه شده است.
براساس این متن، بعد از بازسازی بخش بانکی یا ترجیحا همزمان با آن باید بازسازی بخش شرکتی نیز آغاز شود. چرا که بدون حمایت بخش بانکی از بازسازی بخش شرکتی اساسا نمی‌توان اصلاح ترازنامه بنگاه‌ها را دنبال کرد. این مطالعه که کارکردی «سیاستی» نیز دارد در این بخش توصیه می‌کند که مطابق با فرآیند بازسازی، ابتدا طی یک فرآیند شناسایی مشخص می‌شود که آیا بنگاه‌های اقتصادی باید در فرآیند انحلال و تصفیه قرار بگیرند یا ظرفیت بازسازی عملیات خود را دارند. در نهایت نیز، نباید فراموش کرد هرچند فرآیندهای بازسازی نسبتا میان‌مدت به شمار می‌روند اما برنامه‌های بازسازی شرکتی و بانکی باید دارای افق‌های زمانی و عملیاتی روشن برای پایان فرآیند بازسازی باشند تا بخش عمومی و برنامه بازسازی با کاهش انگیزه برای عادی‌سازی شرایط و ادامه برخی حفظ مالکیت‌ها توسط دولت‌ها روبه‌رو نشود.