رشد بدهی‌ها؛ محدودیت کلیدی در سیاست‌گذاری پکن

مرکز پژوهش‌های اتاق ایران گزارشی از موسسه فیچ سلوشنز (بیزنس مانیتور سابق) ترجمه و منتشر کرده است که به پایش و پیش‌بینی برخی متغیرهای اقتصادی در چین اختصاص دارد. در این گزارش اعلام شده با توجه به سطوح بالای بدهی‌های دولتی در چین، پکن علیرغم کندی رشد اقتصادی، از انجام هزینه¬های مالی کلان خودداری خواهد کرد. همچنین دسترسی‌های ترجیحی به اعتبارات واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی، خطر حذف بازیگران بخش خصوصی به دلیل کمبود اعتبارات (برون‌رانی) را به دنبال دارد و بهره‌های کمتری که به اعتبارات دولتی اختصاص داده می‌شود، خطر فزاینده سرمایه‌گذاری‌های غیربهینه را تقویت می‌کند.

به عقیده کارشناسان مؤسسه فیچ، بعید است چین هزینه‌های مالی کلانی در مقیاسی مشابه آنچه در خلال بحران مالی جهانی مشاهده شد، را معرفی نماید؛ اگرچه برخی از اقدامات محرک اقتصادی در سطوح موارد سال 2018 و 2019 محتمل است. چین با بدهی معادل 257.3 درصد تولید ناخالص داخلی تا سه‌ماهه سوم سال 2019، در حال حاضر نیز نسبت به اکثر اقتصاد‌های دیگر منطقه دارای بدهی بسیار بالایی است. علیرغم رقم نسبتاً پایین بدهی دولتی معادل 52.5 درصدی تولید ناخالص داخلی، خاطرنشان می‌کنیم این رقم صرفاً شامل بدهی دولت مرکزی و بدهی آشکار دولت‌های محلی می‌شود، و در‌بر‌گیرنده اوراق قرضه غیر‌رسمی دولت‌های محلی که به‌واسطه واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی منتشر شده، نیست. یک لایحه مالی کلان، افزایش بدهی دولت را بازهم بیشتر می‌کند و پایداری بدهی میان‌مدت و دراز‌مدت را با خطر مواجه می‌سازد. پکن هنوز هیچ بسته محرک قابل‌توجهی اعلام نکرده است، که از نظر ما، نمایانگر نگرانی‌های این دولت در خصوص سطوح بالای بدهی‌ها از میان سایر ملاحظات نظیر تورم بالا و خطر بالقوه برای بازار‌های مالی است.

افزایش بدهی دولتی به‌واسطه بسته محرک مشابه بسته دوران بحران مالی جهانی

علیرغم اینکه میزان بدهی‌های دولت چین در مقایسه با سایر اقتصاد‌های منطقه در حال حاضر منطقی به نظر می‌رسد، پیش‌بینی ما بر آن است که یک بسته محرک، مشابه بسته دوران بحران مالی جهانی، بدهی‌های دولت را حد‌اقل به میزان 15 درصد و به بالای 60 درصد تولید ناخالص داخلی افزایش خواهد داد. پکن در مواجهه با بحران مالی جهانی در خلال سال‌های 2008-2009 یک بسته محرک 4 تریلیون یوانی (12.5 درصد تولید ناخالص داخلی سال 2008) معرفی نمود که طی 27 ماه (سه‌ماهه چهارم سال 2008 تا سه‌ماهه چهارم سال 2010) به اجرا گذاشته شد. طی این دوره، بدهی دولتی از 27.1 درصد در پایان سال 2008 به 33.7 درصد در پایان سال 2010 افزایش یافت.

به‌علاوه، بار بدهی دولت چین بیشتر از آنچه در ظاهر به نظر می‌رسد است، چراکه رقم گزارش ‌شده، وام‌های دریافتی دولت محلی را از واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی، خارج از ترازنامه، که تحت بدهی‌های شرکتی طبقه‌بندی می‌شوند، در نظر نگرفته است. اکثر این واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی به وجود آمده‌اند تا دولت محلی بتواند سقف استقراض تعیین‌ شده دولت مرکزی را دور بزند و اهداف توسعه‌ای، نظیر پروژه‌های عمرانی زیرساخت حمل‌ونقل ریلی و جاده‌ای را تأمین مالی کند.

بر اساس داده‌های ویند، تراز واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی که در اختیار عموم قرار گرفته است، تا پایان مارس 2020 معادل 9.4 تریلیون یوان (9.5 درصد از تولید ناخالص داخلی سال 2019) است، که بیش از 40 درصد بدهی معوق دولت محلی (22.6 تریلیون یوان، 22.8 درصد تولید ناخالص داخلی سال 2019 تا پایان ماه مارس) است. این ارقام نمایانگر این است که بدهی دولت عمومی می‌تواند طبق تخمین ما بیش از 60 درصد تولید ناخالص داخلی از سه‌ماهه سوم سال 2019 باشد.

علیرغم تلاش‌های پکن جهت محدودسازی ضمانت آشکار دولت محلی در خصوص اوراق قرضه واسط تأمین مالی دولت‌های محلی، به باور ما چنانچه این واسط‌ها در بازپرداخت بدهی‌های خود دچار مشکل شوند، پکن به دو دلیل مداخله خواهد کرد.

دلیل اول اینکه پیوند مستحکم میان این واسط‌ها و دولت‌های محلی، بیانگر این است که تأخیر یا شکست واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی در خصوص عمل به تعهدات بازپرداخت، احتمالاً به اعتماد سرمایه‌گذاران به دولت و اقتصاد آسیب خواهد زد، مسئله‌ای که پکن، خصوصاً در مواقع رکود اقتصادی که تعداد بیشتری از واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی در اجرای تعهدات بازپرداختی به مشکل خواهند خورد، مایل است از آن اجتناب ورزد.

دلیل دوم اینکه شکست در بازپرداخت بدهی‌های تعهد ‌شده، هزینه استقراض‌های بعدی را برای این واسط‌ها افزایش خواهد داد. با توجه به اینکه واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی یک راه آسان برای جمع‌آوری بودجه بدون افزایش سقف استقراض برای دولت‌های محلی به شمار می‌رود، احتمالاً پکن بخواهد این کانال تأمین مالی را برای پروژه‌های زیربنایی باز بگذارد؛ تعداد مطلق واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی که علنی شده است، و استمرار افزایش اوراق قرضه منتشر‌ شده برای واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی طی دو سال گذشته، در بحبوحه کند شدن رشد اقتصادی، علیرغم محدودیت‌های ظاهراً سخت‌گیرانه‌تر بر انتشار اوراق قرضه واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی از سال 2014، گواهی بر این مدعا است.

احتمال گسترش بدهی‌های دولت‌های محلی چین

با توجه به بهره‌های تشویقی که واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی در ازای انتشار اوراق قرضه دریافت می‌کنند، ما در مؤسسه فیچ انتظار داریم کماکان طی فصول آینده بر میزان بدهی معوق واسط تأمین مالی دولت‌های محلی افزوده شود. اگرچه انتشار این اوراق، آهسته‌تر از آنچه در بحران مالی جهانی اتفاق افتاد پیش خواهد رفت، افزایش بدهی واسط تأمین مالی دولت‌های محلی، پیروی دولت از سیاست خودش مبنی بر عدم ضمانت این قبیل اوراق مربوط به بعد از سال 2016 را دشوار می‌سازد.

در اقدامی که احتمالاً با هدف حصول اطمینان از نقدینگی واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی صورت پذیرفت، مقامات به‌تدریج محدودیت‌های واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی را کاهش دادند، از جمله: لغو قانونی که واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی را که بیش از نیمی از درآمدشان را از منابع دولتی کسب می‌کردند، از انتشار اوراق قرضه جدید، منع می‌کرد.

درواقع، طبق گزارش سی‌ان‌بی‌سی در سوم مارس، در اتفاقی حاکی از اینکه بازار‌های اوراق قرضه چین ادعای دولت را باور ندارند که اوراق قرضه واسط تأمین مالی دولت‌های محلی از این به بعد توسط ضمانت‌های دولت پشتیبانی نمی‌شود، سود تعدادی از اوراق قرضه واسط تأمین مالی دولت‌های محلی که اخیراً در ماه فوریه منتشر شده بودند، کاهش یافت؛ از جمله: واسط‌هایی با بالاترین رتبه‌ها که به‌طور متوسط از بیش از 40 نقطه پایه تخفیف بهره می‌بردند. پکن به سهم خود پشتیبانی از تعدادی از واسط‌ها را تمدید کرده است، مثلاً طبق همان گزارش از سی‌ان‌بی‌سی، گروه سرمایه‌گذاری صنعتی ننیانگ مستقر در هنان، 500 میلیون یوان تسهیلات از بانک سیاستی دولت، بانک توسعه چین دریافت کرد.

به باور تحلیلگران موسسه فیچ، این تلقی که اوراق قرضه واسط تأمین مالی دولت‌های محلی به‌طور ضمنی توسط دولت پشتیبانی می‌شود، با توجه به ترجیح سرمایه‌گذار برای ایمنی قابل‌تصور در خصوص این دارایی‌ها به‌ویژه در شرایط اقتصادی چالش‌برانگیز ناشی از همه‌گیری کووید 19، عواقب ناگواری را برای تخصیص سرمایه به دنبال دارد. این امر موجب حذف بازیگران بخش خصوصی به دلیل کمبود اعتبار می‌شود و احتمالاً تأثیری منفی بر فشار دولت روی نیرو‌های بازار برای نقش‌آفرینی هرچه بیشتر در اقتصاد خواهد داشت. دسترسی ترجیحی بخش دولتیِ معمولاً کم‌بازده‌تر به اعتبارات، علاوه بر خطر افزایش سرمایه‌گذاری‌های غیربهینه به دلیل بهره‌های کمتری که شامل حال واسط‌های تأمین مالی دولت‌های محلی می‌گردد، کماکان برای رشد اقتصادی حتی در میان‌مدت و دراز‌مدت عواقب ناگواری به دنبال خواهد داشت.

تغییرات ساختاری دلیل افزایش چالش‌ها

اگرچه تحلیلگران موسسه فیچ معتقد هستند که همچنان به نظر حجم بدهی‌های چین در حال حاضر قابل‌کنترل است، اما درعین‌حال ناپایداری افزایش چشم‌گیر بدهی‌ها در میان‌مدت تا دراز‌مدت را خاطرنشان می‌نماییم. چین قبلاً روند کاهشی ساختاری را تجربه کرده است، که احتمالاً ادامه خواهد داشت و نشان‌دهنده افزایش دشواری بازپرداخت بدهی‌های تعهد‌ شده طی سال‌های پیش رو است.

علاوه بر این، نرخ پس‌انداز ملی از قبل رو به کاهش بوده است، که از 64.4 درصد در سال 2010 به 61.4 درصد در سال 2018 رسیده است، و هم‌زمان که چین اقتصاد خود را به سمت مصرف باز‌می‌گرداند، کماکان با روند نزولی مواجه خواهد بود، که می‌تواند هزینه تسویه بدهی‌های دولتی را گزاف‌تر نماید. پس‌انداز‌های داخلی، منبع اصلی تأمین بودجه بدهی‌های دولت بوده است، و عدم توانایی در تسویه این بدهی‌ها، می‌تواند چین را اجباراً به‌سوی بدهی‌های خارجی سوق دهد.

ترجمه گزارش موسسه فیچ سلوشنز با عنوان «پایش بازارهای نوظهور؛ پیش‌بینی برخی متغیرهای اقتصادی در چین را اینجا مشاهده کنید.